Quando uma empresa ganha bilhões, ninguém pergunta se a sociedade gostaria de participar dos lucros. Mas, quando ela perde bilhões e sua quebra ameaça bancos, empregos ou a economia, a conversa muda. De repente, o prejuízo privado se transforma em um problema público.
Enquanto os negócios prosperam, os princípios parecem claros: o capital é privado, o risco pertence ao investidor e o lucro remunera quem decidiu apostar.
Até que chega a crise.
Um banco assumiu riscos demais. Uma empresa ameaça quebrar. Sua queda pode atingir credores, fornecedores e outras instituições. Então entram em cena expressões como “risco sistêmico”, “contágio” e too big to fail.
Nesse momento, o risco muda de endereço.
O lucro continua privado, mas o prejuízo, grande demais para permanecer onde nasceu, começa a ser dividido com a sociedade.
Eu chamo esse arranjo de capitalismo socialista: um sistema em que os ganhos permanecem privados, mas as perdas, quando se tornam grandes o suficiente, acabam sendo socializadas.
Nos Estados Unidos, uma expressão igualmente irônica descreve situações semelhantes: “lemon socialism”. “Lemon”, em inglês coloquial, é aquilo que parece bom, mas se revela defeituoso. O Estado não fica com as empresas quando são lucrativas; aparece quando viram “limões”.
Depois de 2008, Paul Krugman resumiu essa lógica: “socialized losses, privatized profits” , perdas socializadas, lucros privatizados. É muito próximo do que chamo aqui de capitalismo socialista.
O problema não é salvar. É saber quem paga
Nem todo socorro público é injustificável. Em certas situações, deixar uma instituição financeira quebrar de forma desordenada pode custar mais à sociedade do que intervir.
O problema começa quando a proteção cria uma assimetria: se der certo, o lucro é do acionista; se der muito errado, o prejuízo passa a ser da sociedade.
É daí que surge o chamado risco moral. Se investidores e executivos acreditam que, diante de uma crise extrema, o Estado acabará por impedir a quebra, parte do incentivo para limitar riscos desaparece. O sistema passa a recompensar a ousadia nos bons tempos sem cobrar integralmente por ela nos maus.
PROER: quando parte do risco privado chegou ao balanço público
Depois do Plano Real, o fim da hiperinflação revelou fragilidades nas instituições financeiras, e o temor de uma sequência de quebras levou o governo a criar, em 1995, o PROER.
Para esta discussão, interessa o custo que acabou no setor público. Em avaliação oficial, o Banco Central estimou que o impacto fiscal do PROER havia atingido cerca de 0,88% do PIB até junho de 2002, o que correspondia a cerca de R$ 12 bilhões em valores da época.
Os problemas nasceram em bancos privados. Mas, quando a estabilidade financeira foi ameaçada, parte do custo foi transferida para o balanço público.
Pode-se argumentar que não intervir teria provocado uma crise muito mais cara. Ainda assim, o paradoxo permanece: uma parte da conta das decisões privadas foi compartilhada com a sociedade.
Banco Marka: uma aposta privada e uma conta pública
O caso do Banco Marka, em 1999, torna a discussão ainda mais concreta.
O Marka não era um gigante. A questão era óbvia: como um banco relativamente pequeno poderia ameaçar o sistema?
A resposta estava menos no tamanho da instituição e mais no tamanho de sua exposição. Às vésperas da mudança do regime cambial, o banco carregava uma posição gigantesca no mercado futuro de dólar. Segundo o Tribunal de Contas da União, o TCU, o banco operava com alavancagem próxima de 20 vezes seu patrimônio. Em janeiro de 1999, o Marka tinha uma exposição de cerca de US$ 900 milhões, apesar de patrimônio líquido de apenas R$ 58 milhões.
Com a disparada do dólar, ficou virtualmente insolvente.
Até aí, a lógica seria simples: uma instituição privada fez uma aposta enorme, errou e deveria arcar com a perda.
Mas o Marka procurou o Banco Central, que realizou uma operação extraordinária em condições mais favoráveis ao banco do que as indicadas pelo mercado. A justificativa era evitar risco sistêmico.
A tese foi controversa. A CPI do Sistema Financeiro do Senado questionou se a quebra de uma instituição daquele porte poderia, de fato, contaminar todo o sistema. Em seu relatório final, o Senado observou que a BM&F possuía margens de garantia, fundos de liquidação e mecanismos de responsabilidade entre os participantes, destinados justamente a absorver a inadimplência. A própria BM&F informou à CPI que seus mecanismos de clearing seriam suficientes para liquidar as posições do Marka. Com base nisso, o relatório sustentou que faltavam evidências para atribuir à quebra daquele pequeno banco a possibilidade de uma crise sistêmica.
Anos depois, porém, o TCU considerou plausível a preocupação do Banco Central. Pouco antes do socorro, 2.300 contratos pertencentes ao Fundo Stock Máxima foram transferidos para o Marka. Segundo o Tribunal, esses contratos provocaram prejuízo de R$ 162,9 milhões, em valores de 1999. Outros R$ 2,1 milhões também foram atribuídos a Salvatore Cacciola.
Na sentença criminal de 2005, reproduzida na decisão recente do STF, o juiz afirmou que Cacciola havia preservado patrimônio pessoal ao remeter cerca de US$ 13 milhões ao exterior. Vinte e sete anos depois da operação que produziu o prejuízo, o Estado ainda precisa recorrer aos tribunais para tentar recuperar integralmente o dinheiro. Em 2025, Cacciola alegou ao TCU que o crime havia prescrito e pediu a anulação da condenação. O pedido foi rejeitado por unanimidade em fevereiro de 2026. Cacciola, então, levou a tese da prescrição ao Supremo Tribunal Federal. Em agosto de 2026, o ministro Nunes Marques rejeitou o pedido. Mas até agora nada foi pago.
A imagem aqui é clara: o risco foi criado no setor privado, mas parte da perda chegou ao Estado e a todos os contribuintes.
2008 e a pergunta que mudou
A crise financeira de 2008 levou esse problema a outra escala. Instituições haviam assumido riscos extraordinários durante a expansão do crédito imobiliário americano. Quando elas explodiram, a avaliação foi de que deixar determinadas empresas quebrarem ameaçava paralisar o crédito e aprofundar a recessão.
Governos intervieram.
A questão passou a ser: se há instituições que realmente não podem quebrar de maneira desordenada, como evitar que essa proteção se transforme num seguro gratuito para investidores?
Bail-in: mudar a ordem de quem paga
Durante muito tempo, o roteiro era conhecido: o banco entra em colapso, o governo teme o contágio e o dinheiro público entra. Mas por que o contribuinte deveria aparecer primeiro?
No bailout, o socorro vem de fora, normalmente do Estado. No bail-in, procura-se absorver primeiro as perdas dentro da própria instituição. Acionistas podem perder suas participações. Determinados credores podem ter créditos reduzidos ou convertidos em capital antes que recursos coletivos sejam usados.
Na União Europeia, por exemplo, em certas situações, acionistas e credores precisam absorver perdas equivalentes a pelo menos 8% do total de passivos, incluindo recursos próprios, antes que determinados fundos de resolução possam ser acionados. E esses fundos são financiados pelo próprio setor bancário.
A lógica é quase o inverso do capitalismo socialista: Quem participou da recompensa deve estar entre os primeiros a participar da perda.
A Alemanha: risco e recompensa no mesmo lado da mesa
A pandemia colocou essa ideia à prova. Em 2020, a Lufthansa enfrentou a maior crise de sua história. Com a aviação mundial praticamente paralisada, a quebra da companhia poderia produzir efeitos muito além de seus acionistas, atingindo empregos, conectividade e parte importante da infraestrutura econômica alemã.
O governo decidiu intervir. Mas montou o socorro de forma a proteger também o contribuinte que estava assumindo o risco. O Estado foi autorizado a fazer um pacote de estabilização de até € 9 bilhões, mas esse valor não foi simplesmente entregue à companhia. A estrutura combinava diferentes instrumentos: cerca de € 3 bilhões em financiamento do banco público, participações do Fundo de Estabilização Econômica alemão e a compra de aproximadamente 20% das ações da Lufthansa por € 306 milhões. Havia ainda uma participação de € 1 bilhão que poderia ser convertida em ações adicionais em determinadas circunstâncias.
Ou seja, o Estado não entrou apenas como alguém chamado para cobrir o rombo. Entrou como credor e investidor. E havia condições.
Enquanto o auxílio público estivesse em vigor, a Lufthansa ficou sujeita à proibição de pagamento de dividendos e recompra de ações, além de fortes restrições à remuneração dos executivos, inclusive proibição de bônus. O desenho também criava incentivos para que a companhia devolvesse o dinheiro público e recomprasse a participação estatal assim que sua situação financeira permitisse.
Esse detalhe é fundamental. Se a empresa não se recuperasse, o Estado continuaria exposto ao risco. Mas, se voltasse a prosperar, o contribuinte não ficaria apenas com a lembrança do socorro: o Estado possuía ativos capazes de se valorizar com a recuperação da empresa.
Foi exatamente o que aconteceu. Embora o pacote autorizado chegasse a € 9 bilhões, a Lufthansa utilizou cerca de € 3,8 bilhões. Em 2021, quitou antecipadamente os empréstimos e as participações recebidas do governo. O Estado então começou a vender sua participação acionária. As ações compradas por € 306 milhões foram posteriormente vendidas por aproximadamente € 1,07 bilhão, gerando um resultado positivo de cerca de € 760 milhões nessa participação.
A sociedade assumiu risco, mas não entrou apenas para absorver prejuízo. Recebeu juros, direitos e participação no capital. Se a empresa se recuperasse, o contribuinte também participaria da valorização. O modelo não elimina o risco do Estado nem garante lucro em todo resgate. Mas muda a lógica do socorro. Em vez de simplesmente socializar o prejuízo e devolver imediatamente todo o benefício futuro ao setor privado, procura estabelecer uma relação mais simétrica.
Esse modelo não destrói o capitalismo. Recupera uma de suas regras essenciais: não existe direito permanente ao lucro sem responsabilidade correspondente pelo prejuízo.
A pergunta para a próxima crise
Haverá outras crises. E, quando uma empresa ou instituição considerada indispensável voltar a ameaçar quebrar, ouviremos novamente: “não podemos deixá-la cair.” Talvez seja verdade. Mas essa deveria ser apenas a primeira metade da discussão. A segunda pergunta precisa vir imediatamente: em quais condições ela será salva?
Salvar uma empresa não precisa significar salvar integralmente seus acionistas. Salvar o sistema financeiro não é o mesmo que garantir investimentos privados.
O capitalismo precisa do lucro. Mas também precisa da possibilidade de perda. Quando o ganho permanece privado e o prejuízo passa para a coletividade, temos aquilo que podemos chamar de capitalismo socialista: capitalismo para ganhar, socialização para perder.
Se o prejuízo se tornou grande demais para permanecer inteiramente privado, o lucro da recuperação também não deveria permanecer privado.
A sociedade pode ser chamada a salvar uma empresa. Mas, se assumir o risco, não há razão para que seja convidada apenas para pagar a conta.
Otávio Fakhoury é administrador pela FGV, investidor e especialista em mercados financeiros. Trabalhou em mesas de renda fixa de grandes instituições financeiras no Brasil e no exterior.
